招商銀行：中國市場分析

一、市況回顧

　　1、公開市場

　　12 月24 日至12 月30 日，央行公開市場淨回籠資金1530 億元，票據及回購到期釋放資金1610 億元，央票發行為520 億元，同時央行進行正回購操作高達2620 億。

　　1 月2 日至1 月4 日央行公開市場投放資金2350 億元，票據及回購到期釋放資金2650 億元，央票發行僅160 億元，同時央行正回購操作大幅減少至140 億元。

　　目前看，正回購操作成為公開市場操作的重要品種，自12 月24日以來，因元旦放假因素影響，央票發行減少，公開市場正回購增加，並且因為年底流動性的寬裕，公開市場正回購回籠資金的操作力度明顯加大。而元旦以後央行並未大規模回籠資金，反而淨投放資金兩千餘億，這與節前元旦的短期資金緊張有關。

　　加息後一年期、三年期有所上升，分別上升6.5BP 和5BP，三個月期沒有變動，元旦後第一周一年期、三年期及三個月央票利率持平於節前一周的水平。

　　2、貨幣市場

　　近兩周貨幣市場資金利率有所攀升。7 天質押式回購加權平均利率1 月5 日收在2.82%，較12 月21 日攀升了63BP。銀行間市場shibor 利率顯示，節前最後一天隔夜拆借利率出現跳漲，隔夜回購利率較前一日跳升近50BP，節前資金出現短期性緊張。債券質押式回購加權平均利率為2.1403%。元旦後第一周質押式回購加權平均利率為2.72%，與前一周相比上漲47BP。上周因元旦因素，實際交易三天，債券質押式回購成交4827 億元。目前銀行間市場期限結構有所分化，短期資金利率顯示流動性較為寬裕，但是中長期品種利率有所上升。

　　3、債券市場

　　一級市場方面，元旦前最後兩期金融債即國開行金融債發行，

　　發行結果顯示機構配置熱情很高。

　　12 月24 日國開行發布兩期金融債，其中，5 年期07 國開28為浮息債，發行規模為310 億，採取價格招標發行方式，基準利率為1 年期定存，中標利差為61BP（相當於4.75％），中標利差處於市場預期範圍的下端，認購倍數為2.06 倍；7 年期07 國開29 為固息債，發行規模為200 億，採取數量招標方式，票面利率為5.14％，高於二級市場利率近20BP，認購倍數高達7.6 倍，顯示機構配置熱情極高。

　　國開行金融債招標結果顯示了機構的投資預期，固息債與浮息債認購倍數的差異顯示機構傾向於認為加息空間有限，目前固息債的收益率已經獲得投資機構的高度認可。

　　二級市場方面，銀行間市場機構釋放投資需求促使債市繼續反彈。銀行間債券總指數1 月4 日收於114.82，較12 月21 日收盤指數上升0.33 點。現券成交2049 億元。

　　從收益率曲線來看，國債收益率曲線陡峭化變動，短端下降幅度大於中長端，1 年期短端下降13BP，3－10 年的中短端下降4－8BP，15－20 年期的長端基本未變。金融債收益率曲線受一級市場5 年期和7 年期收益率走高的影響而上移，1－7 年的中短端上升8－13BP，15－20 年期長端上升6－7BP。

　　4、信用市場

　　一級市場方面，短期融資券收益率走高的步伐仍在繼續，除江淮汽車外，各主體信用評級的短融收益率都繼續刷新紀錄。主體信用評級為A+的華西集團短融發行利率達到7.40%;主體信用評級為AA 北大方正集團短融發行利率為6.71％；主體信用評級為AA-的江淮汽車短融發行收益率為6.45%。

　　企業債方面，隨著銀行信貸收縮以及基準利率上升，企業債發行利率仍繼續攀升，中關村債為中小企業集合債，該期債券為3年期，收益率為6.68％，較商業銀行3 年期貸款基準利率的優惠水平略低；華能債各個年限的品種收益率都較前期相同主體信用評級的企業債有所上升，上升幅度約為30BP。主體信用評級為AA-的企業債收益率續創新高，10 年期湘投債收益率上升至6.19％。

　　二級市場方面，受一級市場發行利率走高的影響，二級市場企業債收益率繼續攀升。10 年和15 年企業債二級市場收益率為5.85%和5.93%，分別比12 月21 日上升6BP、5BP。二級市場短融收益率相對平穩，剩餘期限在1 年附近的信用級別較高的短期融資券收益率大致在5.12％。

　　二、中國經濟分析

　　1、07年中國人民銀行工作會議在京召開，落實從緊貨幣政策

　　2008 年中國人民銀行工作會議於1 月3 日至4 日在京召開。會議在分析了當前經濟金融工作面臨的形勢與挑戰的基礎上，提出了2008 年人民銀行工作的總體要求和任務措施。

　　2008 年人民銀行工作的總體要求是：深入貫徹落實科學發展觀，認真執行從緊的貨幣政策，防止經濟增長由偏快轉為過熱和物價由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹；紮實推進金融體制改革，鞏固和擴大改革成果；加快構建金融穩定長效機制，切實維護金融體系穩健運行；加大創新力度，推動金融市場發展；進一步深化外匯管理體制改革，穩步推進資本項目可兌換；繼續抓好金融基礎建設，不斷提高中央銀行金融服務水平。

　　從2003 年以來持續多年的穩健的貨幣政策和2007 年7 月提出的穩中適度從緊貨幣政策向從緊的貨幣政策的轉變，有利於防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止物價由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹，有利於深化各方面對結構改革緊迫性的認識。實行從緊的貨幣政策不是不要發展，而是為了經濟又好又快的發展。在實行從緊的貨幣政策的同時，要充分發揮信貸政策促進經濟結構調整的積極作用，引導金融機構優化貸款結構，加強對中小企業、自主創新、節能環保以及擴大就業等方面的信貸支持，切實加大對"三農"的信貸投入，促進經濟發展方式轉變。

　　2、食用農產品價格繼續攀升

　　據商務部數據，12 月份食用農產品價格總指數繼續攀升，截止12 月30 日的食用農產品價格總指數達121.01，較11 月底上漲3.19％，從大類看，食用農產品中的食用油、肉類、水產品、蔬菜、水果價格上漲。

　　由於食品價格占CPI 的比重約為1/3，是CPI 中權重最大的品種，目前看食用農產品價格的走高將推動CPI 繼續攀升。而1 月份至2 月初受天氣寒冷以及節慶因素影響，預計食用農產品價格仍有可能繼續攀升，從而加大短期通脹的壓力。

　　3、招商銀行最新經濟情緒調查指數顯示經濟景氣狀況仍好，通脹壓力大，房價預期分化

　　招商銀行最新經濟情緒調查指數顯示，2007 年12 月份景氣判斷與景氣預期指數仍指向較高景氣狀態，企業貸款需求仍高漲。

　　物價上漲預期仍在強化，與11 月份相似，高比例調查者傾向於認為通脹水平仍將高位運行。

　　本次經濟情緒調查指數的一個重要特點是被調查者對於房價預期正在發生變化，11 月超過70％的被調查者認為房價將繼續上漲或維持不變，而12 月份該比例降至63％，相應地，認為房價將下跌的調查者占比由11 月份的28.4％顯著上升至36.5％，這與近期房價拐點爭論的升溫相符。

　　在中央經濟工作會議以後，市場對於調控預期較為一致，同時，在12 月21 日加息後，對於調控從緊的預期進一步上升，顯示政策意圖的清晰宣示作用。在12 月21 日加息後，加息預期占比由11月份的63％顯著下降至12月份的37％，加息預期短期內明顯緩解。

　　三、人民幣利率預測

　　今年一月份公開市場貨幣投放量高達10700 億，市場整體資金較為充裕，貨幣市場有望保持平穩態勢，央行也將加大公開市場操作力度，央行繼續上調存款準備金率的可能性不能排除；去年年末的加息緩解了短期利率風險，債市有望在流動性支持下繼續反彈，可繼續配置中長期債券。