債券市場四季度大幅調整不大 目前現狀期限利差處高位

　　9月上旬，經濟基本面表現成為市場關注焦點，不過基本面利空似乎無礙債牛表現，在8月經濟、金融數據均有所好轉的背景下，近期現券收益率整體仍以小幅下行為主。市場人士指出，8月經濟數據的衝擊已告一段落，貨幣政策大機率將保持中性基調，債市短期無大的利空和利多因素，預計將維持震盪格局。

　　雖然債券市場進入震盪期，但四季度大幅調整的可能性不大。因此，2016年是繼2014年和2015年大牛市之後的又一年牛市，而這將是歷史上最長的一輪牛市，而且牛市的尾巴很長，但幅度有限。

　　2016-2021年債券行業深度分析及「十三五」發展規劃指導報告表明，從10年國債收益率看，在這輪牛市之前，債市牛市最長的區間是2004年12月到2005年10月，持續10個月時間，收益率從5.30%降到2.80%，降幅達250bp，從下降速度看那次牛市可謂歷史絕唱，即使這一輪大牛市中收益率的降速也無法相比。

　　從信用利差看，目前處於歷史低水平，1年期AA+中票信用利差為60bp，處於8%分位;3年期AA+為34bp，歷史最低值;5年期AA+為 46bp，歷史最低值;1年期AA為75bp，歷史5%分位;3年期和5年期AA分別為51bp和73bp，均為歷史最低值;3年期AAA信用利差為 17bp，為歷史1%分位;5年期AAA信用利差26bp，為歷史5%分位。可見，AA以上評級的債券各期限的信用利差基本都處於歷史最低水平，並且較年初明顯收窄。

　　看信用債的絕對收益率，1年期AA中票收益率較年初下降67bp，3年期下降70bp，5年期下降61bp，降幅顯著超過利率債。顯然，在利率債收益率走向新低的過程中，資金出於對絕對收益的偏好更多追逐收益更高的利率債，遂使信用利差不斷被壓縮到極低水平。如AAA的中石油或國家電網的公司債，投資者視其違約風險極低，因此相比金融債，不如拿收益更高一些的高等級信用債。但利差的壓縮空間也有限，當信用利差被不斷壓縮至極限值時，信用利差的收縮過程也將結束，目前看來信用利差已逼近極值。

　　超長利率債是2016年債市的另一大亮點，相比10年期國債和金融債，超長債收益率大幅下行。20年國債收益率從年初的3.48%降到了3.13%，下降35bp;30年國債收益率則從3.61%降到3.32%，下降29bp，均顯著大於10年國債8bp的降幅。同時，20年國債和30年國債收益率都是2003年以來的最低值，距離歷史低值也相去不遠。此外，超長債由於久期更長，投資絕對收益率要高於10年期國債。

　　儘管有諸多對於債市的不利因素，但上述不利因素更多是短期的，即使CPI回升也不會太高，即使監管趨嚴也不太可能回收流動性，即使防範泡沫也不會一下收緊政策捅破泡沫，即使刺激經濟也是短期的長期仍看經濟內生動力。對於債市中長期而言仍然有幾個主要的有利因素，經濟仍然面臨下行壓力，全球經濟欲振乏力，中國經濟自難獨善其身，只是增速放緩的步伐相對較慢;資金量仍然比較充裕，高收益項目逐步減少;政策難以大幅收緊，2013年的「錢荒」難以重現。因此，對債市短期需要謹慎觀望，債市或進入震盪期，待上述不利因素逐步消化後，或許會在四季度出現機會窗口。

　　利好因素方面主要來源於美聯儲加息預期的下降。隨著上周美聯儲幾位官員的發言結束，尤其布雷納德的言論偏鴿派，使得中秋節前市場上對美聯儲加息的預期稍微緩解，利率債收益率小幅下行。由於目前美聯儲內部觀點還未完全統一，加之其經濟數據並未明顯轉好，我們認為9月份美聯儲加息的機率不會太大，因而短期對國內債市的負面影響不大。此外，由於近期短融、企業債到期量巨大，加之一級市場上配置需求仍舊強勁，供需不均衡導致市場上的買力較強，也將是後期債市收益率下行的主要因素。

　　近期債券市場大機率仍將維持泥鰍行情，肉少、刺多、機會難以把握，但鑑於目前的期限利差處於高位，加之收益率整體下行的邏輯並未改變，因此利率債可擇機拉長久期;信用債由於短融等短久期品種大量到期而供給偏少形成供需不平衡，加之廣西有色破產清算事件可能會中低評級對信用利差形成衝擊，建議加強關注短久期、高評級券種。