债券市场四季度大幅调整不大 目前现状期限利差处高位

　　9月上旬，经济基本面表现成为市场关注焦点，不过基本面利空似乎无碍债牛表现，在8月经济、金融数据均有所好转的背景下，近期现券收益率整体仍以小幅下行为主。市场人士指出，8月经济数据的冲击已告一段落，货币政策大概率将保持中性基调，债市短期无大的利空和利多因素，预计将维持震荡格局。

　　虽然债券市场进入震荡期，但四季度大幅调整的可能性不大。因此，2016年是继2014年和2015年大牛市之后的又一年牛市，而这将是历史上最长的一轮牛市，而且牛市的尾巴很长，但幅度有限。

　　2016-2021年债券行业深度分析及“十三五”发展规划指导报告表明，从10年国债收益率看，在这轮牛市之前，债市牛市最长的区间是2004年12月到2005年10月，持续10个月时间，收益率从5.30%降到2.80%，降幅达250bp，从下降速度看那次牛市可谓历史绝唱，即使这一轮大牛市中收益率的降速也无法相比。

　　从信用利差看，目前处于历史低水平，1年期AA+中票信用利差为60bp，处于8%分位;3年期AA+为34bp，历史最低值;5年期AA+为 46bp，历史最低值;1年期AA为75bp，历史5%分位;3年期和5年期AA分别为51bp和73bp，均为历史最低值;3年期AAA信用利差为 17bp，为历史1%分位;5年期AAA信用利差26bp，为历史5%分位。可见，AA以上评级的债券各期限的信用利差基本都处于历史最低水平，并且较年初明显收窄。

　　看信用债的绝对收益率，1年期AA中票收益率较年初下降67bp，3年期下降70bp，5年期下降61bp，降幅显著超过利率债。显然，在利率债收益率走向新低的过程中，资金出于对绝对收益的偏好更多追逐收益更高的利率债，遂使信用利差不断被压缩到极低水平。如AAA的中石油或国m88明升体育备用网址 网的公司债，投资者视其违约风险极低，因此相比金融债，不如拿收益更高一些的高等级信用债。但利差的压缩空间也有限，当信用利差被不断压缩至极限值时，信用利差的收缩过程也将结束，目前看来信用利差已逼近极值。

　　超长利率债是2016年债市的另一大亮点，相比10年期国债和金融债，超长债收益率大幅下行。20年国债收益率从年初的3.48%降到了3.13%，下降35bp;30年国债收益率则从3.61%降到3.32%，下降29bp，均显著大于10年国债8bp的降幅。同时，20年国债和30年国债收益率都是2003年以来的最低值，距离历史低值也相去不远。此外，超长债由于久期更长，投资绝对收益率要高于10年期国债。

　　尽管有诸多对于债市的不利因素，但上述不利因素更多是短期的，即使CPI回升也不会太高，即使监管趋严也不太可能回收流动性，即使防范泡沫也不会一下收紧政策捅破泡沫，即使刺激经济也是短期的长期仍看经济内生动力。对于债市中长期而言仍然有几个主要的有利因素，经济仍然面临下行压力，全球经济欲振乏力，中国经济自难独善其身，只是增速放缓的步伐相对较慢;资金量仍然比较充裕，高收益项目逐步减少;政策难以大幅收紧，2013年的“钱荒”难以重现。因此，对债市短期需要谨慎观望，债市或进入震荡期，待上述不利因素逐步消化后，或许会在四季度出现机会窗口。

　　利好因素方面主要来源于美联储加息预期的下降。随着上周美联储几位官员的发言结束，尤其布雷纳德的言论偏鸽派，使得中秋节前市场上对美联储加息的预期稍微缓解，利率债收益率小幅下行。由于目前美联储内部观点还未完全统一，加之其经济数据并未明显转好，我们认为9月份美联储加息的概率不会太大，因而短期对国内债市的负面影响不大。此外，由于近期短融、企业债到期量巨大，加之一级市场上配置需求仍旧强劲，供需不均衡导致市场上的买力较强，也将是后期债市收益率下行的主要因素。

　　近期债券市场大概率仍将维持泥鳅行情，肉少、刺多、机会难以把握，但鉴于目前的期限利差处于高位，加之收益率整体下行的逻辑并未改变，因此利率债可择机拉长久期;信用债由于短融等短久期品种大量到期而供给偏少形成供需不平衡，加之广西有色破产清算事件可能会中低评级对信用利差形成冲击，建议加强关注短久期、高评级券种。