2017中国新的货币政策框架体系正在形成

　　春节假期结束后的第一个工作日，中国人民银行上调了逆回购利率和常备借贷便利（SLF）利率。而在春节放假前，中期借贷便利（MLF）利率就已上调。利率的接连上调，引发市场高度关注。

　　上调的是货币市场操作利率而不是存贷款利率

　　据2016-2021年中国经济行业市场需求与投资咨询报告，货币政策动向，历来万众瞩目，更何况在当今复杂的国际国内、经济金融形势下。值得注意的是，这次央行“出手”的对象，是存在于银行等金融机构之间的货币市场，而不是直接影响公众和实体企业的存贷款领域。

　　“这次上调的是央行给金融机构提供资金时收取的利率，并没有上调存贷款基准利率。货币市场的利率变化，与存贷款利率不是亦步亦趋的关系，有的会逐渐传导，有的会由金融机构自行承担消化，所以这次上调不等于加息。”交通银行首席经济学家连平指出。

　　央行近来的货币政策操作，越来越集中在银行间货币市场。在这个市场上，央行通过多种方式向需要流动性的金融机构提供资金，而操作利率就是金融机构获得资金的成本。逆回购是央行每个工作日进行的公开市场操作，而SLF和MLF是央行对金融机构进行的“一对一”操作，提供的资金期限从隔夜到1年不等。

　　2月3日，央行进行的28天、14天和7天逆回购操作中标利率均比节前小幅上调了10个基点（1个基点为万分之一）；同日，作为“利率走廊”上限的SLF隔夜、7天、1个月利率分别上调了35、10、10个基点；1月24日，6个月、1年期MLF利率均比上次操作上升了10个基点。

　　“从短期利率到中期利率，从公开市场操作到‘一对一’操作，货币市场利率确实是在逐渐上行。”中国社科院金融所银行研究室主任曾刚分析。

　　连平指出，央行此次上调货币市场操作利率，也是顺势而为、随行就市之举。其实从去年下半年开始，货币市场的中枢利率就在逐渐上行，国际市场利率也在总体上行，如果央行保持此前的货币市场操作利率不动，就容易产生金融机构从央行借钱套取利差的情况。

　　但货币市场发生的变化，并不会迅速、直接传导到企业和百姓。连平强调，与发达国家不同的是，中国金融机构更加依靠存款，中国实体企业更加依靠银行贷款，所以货币市场利率的变化并不一定会完全、迅速传导到存贷款利率上去。央行对货币市场操作利率的调整，影响大大低于调整存贷款基准利率。

　　稳健的货币政策“更加中性”以防风险去杠杆

　　尽管货币市场利率对实体经济和百姓生活的影响是间接的，但不可否认的是，这一操作仍然释放出明确的政策信号。

　　央行行长助理张晓慧近日撰文指出，当前我国经济结构性矛盾仍很突出，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡，加之通胀预期有所抬头，部分领域资产泡沫问题较为严重，开放宏观格局下还面临着汇率的“硬约束”和资产价格的“强对比”，在这样的宏观大背景下，稳健的货币政策需要更加中性。

　　正如张晓慧所言，稳健的货币政策自2011年实施以来，总体看取得了显著效果，但受经济下行压力较大等多种原因影响，部分时段的货币政策在实施上可能是稳健略偏宽松的。中央经济工作会议提出2017年货币政策“稳健中性”，为把握好货币政策调控的力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。

　　“央行这次的举动，向市场传递出防风险、去杠杆的信号预期，同时采用震动较小的上调货币市场操作利率的办法，给市场参与方预留缓冲时间和机会，防止对宏观经济运行和金融稳定造成较大冲击。”中国人民大学重阳金融研究院客座研究员董希淼认为。

　　连平判断，2014年四季度以来连续降息降准而带来的相对宽松的货币政策环境已经改变，当前货币政策操作方向是稳健略偏紧的。这一点随着央行去年下半年以来在货币市场的一系列操作，越来越明确。

　　资产泡沫不能不抑制，金融风险不得不防，而这一切都需要适宜的货币政策环境。张晓慧明确提出，特别要防止机构“带病扩张”，消除风险产生和积累的条件。要防止资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为。

　　嘉合基金投资经理严曙光直言，资产泡沫和金融风险，不论对实体经济还是对虚拟经济都是不稳定因素，需要去杠杆、抑泡沫。目前债券市场的风险比较突出，央行近期的操作可以起到挤压债券市场期限错配套利空间、抬高炒作成本的作用。

　　关于房地产市场，前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，去年国庆以来热点城市都出台了房地产调控措施，而央行货币政策的新动向，将会对房地产调控起到进一步“加码”的作用。

　　未来货币政策走向将根据形势变化“更加审慎”

　　货币政策的取向，开年已经非常鲜明。但2017年无论是经济还是金融，最突出的难点是充满不确定性。货币政策将怎样应对这种不确定性？

　　还是先看权威说法。央行行长助理张晓慧在描述2017年稳健的货币政策“更加中性”的同时，还用了“更加审慎”的提法。她指出，要综合运用价量工具和宏观审慎政策加强预调微调，调节好货币闸门。

　　在错综复杂的国内外环境中，2017年的货币政策显然需要更好地平衡稳增长、调结构、抑泡沫和防风险之间的关系。

　　当前，世界政治经济发展正处在历史关口，美联储虽宣称将连续加息但实际操作小心谨慎；国内经济企稳态势有待进一步巩固，新旧动能转化仍待加力，人民币汇率仍然承压。货币政策在为供给侧结构性改革创造适宜环境的同时，要兼顾多方面的因素，受到多方面的制约，需要高超的操作技巧和调控艺术。

　　“央行的货币政策操作，虽然方向已经很明确了，但必然会采取有序、渐进的做法。同时会考虑对金融市场和实体经济等各方面的影响，保持总体稳健的态势。未来如果经济形势出现较大变化，货币政策也会随之调整。”曾刚说。

　　连平认为，未来货币政策仍会很谨慎，很可能是“走一步看一步”：一方面要看国内金融市场的反应，另一方面要看实体经济的走势，此外还要关注美联储加息进程和人民币汇率的走势，不会贸然采取过大举动。

　　在关注短期政策变化的同时，不能忽略长期制度建设。人们欣慰地发现，在中国货币政策不断根据形势变化进行预调微调的同时，一个新的货币政策框架体系正在成形。

　　曾刚指出，过去中国的货币政策实施是以数量型调控为主，现在正在向价格型调控转型，越来越注重发挥市场利率的作用。未来随着利率市场化等金融改革的进一步深化，市场基准利率和收益率曲线越来越完备，最终会形成以利率变化引导金融机构和实体企业理性投资、防范风险的良好机制。